VHSI (恒指波幅指數)
引伸波幅的重要性，年資較長的期權投資者相信都會明白。可惜暫時仍未有可觀察其變化的免費投資工具於市場上應用。港交所每日皆會發佈當日期權成交記錄，其中亦有包含當日引伸波幅的收市資料，投資者可從自我保存的記錄中觀察判斷，以釐定引伸波幅的高低。

港交所今年初推出了一個指數，是以期權價格而衡量出一個預計波幅指數，此實時指數目的是透過對波幅的預測，讓投資者能從中了解市場人士的取向，這指數便是VHSI(恒指波幅指數)

何謂VHSI (恒指波幅指數)
要了解此指數的實際意義，最佳方法便是從它的構成及運作機制入手，如此便能了解其用處及限制。VHSI是利用美國芝加哥選擇權交易所波動指數(VIX)的編算方式，再根據香港期權交易特性作修改，令其更切合香港市場人士的需求而計算的。它利用了即月及下月的恒生指數認沽及認購期權推算出未來30個曆日的預期波幅，而當中包含了到期時間、認沽及認購期權的價格及推算無風險利率。

指數面對較大的問題是如當期權成交量不足時，會出現未能報價及跳價的情況出現，令其代表性減低，就此亦提供了一些填補機制改善此方面的問題。

運作機制
VHSI數據的更新方式，是利用每15秒的最新期權數據運算而得出。因此發佈時間會些微滯後於期貨市場。但假若因期權市場的流動性不足而未能更新資料，指數便會處於橫行狀態，但普遍而言只會在極短時間中出現。雖然現時即月期權市場已較從前蓬勃，流動性的問題減輕了，但若能改善下月期權市場的成交，才能全面解決此問題。

另外一點值得留意的是如期權的價格出現突變，而當時的波幅超過正負5%，此數值便不會被採用，但如果連續出現四次此情況的話，第四次的數值則會發佈。同時為了減低VHSI的收市前的突然變化，因此上午時會早市場一分鐘結束，而下午則跟現貨市場同時結束，避開了成交相對較少的盤後15分鐘。

因期貨市場有到期日的關係，所以VHSI亦會使用新的月份作計算。為了令指數更具代表性，便從當初由結算日計五日前便利用新月份計算，改為三日前才由即月及下月期權，轉為下月及第三個月到期的期權，此源於第三個月到期的期權市場，於五日前未有太多部署，因此延遲兩天待其成交開始增加才以新月份作運算。

VHSI期貨
除了可供市場人士觀察市場的風險取態外，VHSI亦可作買賣之用，港交所為VHSI推出了期貨合約，其目的是可為投資者組合作風險對沖，此期貨以每點港幣5,000元作基準，而波動幅度是以每0.05點作單位，並提供最近三個月份的合約供買賣。但其最後交易日跟恒指期貨不同，是下月最後第二個營業日之前計三十個曆日。而此期貨能否普及，相信仍有待觀察。

VHSI代表著什麼
作為一個能夠反映期權投資者取向的指數，VHSI能概括的給予投資者當時市場人士的風險取態。概括的原因是即使VHSI已然將市場人士的風險取態盡可能量化，但指數的高低並非一個永恆常數，而是一組相對數字，它代表著一個預計的波幅趨勢，當指數數值增大時，應預算在短期的將來有機會延續此趨勢。因此如抱著偏執的心態，認為指數升至某一水平，大市便會到底或見頂芸芸，便有可能被挾倉至體無完膚。

何因素推動了VHSI
既然它代表著一個波幅的趨勢，動推它的因子便成了投資者應了解的關鍵。由VHSI之組成，便可知一二。就以市場運作為一例子，如當市況波動時，因市場人士估計及擔心未來的波幅將會擴大，因此便會買入期權長倉，而較多情況是認沽長倉。當大部份投資者抱持相同看法，供求關係便會推升當時的期權價格，而VHSI的預計波幅亦因而被推高。由此可見，當市場人士願意為自我資產付出更多期權金以作為對沖組合的向下風險時，VHSI便會開始出現上升趨勢。但從歷史數據可見，恒指底部並不一定是VHSI當時的最高位。因此在觀察此指數時，必須留意。

總括而言，VHSI(恒指波幅指數)的出現，令到香港投資市場內的投資者，有一個以期權的取向為重心的量化工具，從而可窺探市場人士對後市的風險取態。希望藉此能進一步幫助期權投資更趨普及化，令期權市場能更熱鬧。

HKFIE 研究部主管
筆者電郵：dennis.poon@yahoo.com