琪哥專欄

期指為恒生指數之衍生產品，投資者在買賣的過程中，大部份理所當然只會集中留意期指的升跌走勢，不難理解，皆因其升跌才會真正影響到回報的多少。但如要做到更佳的預判效果，投資者宜對恒指的構成加深理解，在加強理論基礎後，方能正確解讀一些坊間流傳的謬誤。
恒生指數在加入金沙中國(1928)後，現由49隻成份股組成，即藍籌股，而成份股的數量及選取全由恒指服務有限公司決定。恒生指數是以各成份股的流通市值加權得出，因此不同成份股的升跌便會直接影響著期指的價格，而有的影響較大有的較少。

期指和恒指走勢皆互為影響，沒有永遠領先或落後的次序，原因是由於利息及市場的供求關係使然，令到兩者存在價格上的差異。即坊間常說的高水及低水。當期指價格比恒指為高時，稱之為高水、升水或溢價。反之便稱之為低水、貼水或折價。

而事實上，期貨價格都有一理論價格，使之能與現貨掛鈎，不致偏離。亦因此市場上便有投資者利用不同方法套取兩者之差價，藉以圖利，此類投資行為理論上亦令期貨價格最終回歸到理論值。話雖如此，卻非等於兩者價格必會趨向相同。要能理解箇中原因，除了供求關係外，便要了解理論價格的公式，就以恒指期貨為例，公式如下：

期指理論價格 ＝ 恒生指數＋利息收益 – 股息收益

投資者在買賣藍籌股時，不單能享受價格升幅的好處，同時亦可從中得到利息收益。而買入期指，其實等同於持有49隻成份股，可是因其為衍生產品，因此便沒有利息收益，但同時卻因而不需付出等量現金作買賣，剩餘的便可存於銀行收取利息，在此一得一失下，便得出期指之理論價格。由此可知，期指大低水，往往是由除息活動引致。而傳統上，5月便是一大低水月份，剛過的5月便低水185點。

就以6月6日工行(1398)及中行(3988)之除淨作一例子。當時恒指之收市價為18520，而利息收益為無風險利率，即三個月香港銀行同業拆息，當時正值0.42214%，而在到期日之前所剩餘的日子為22日，因此理論上投資者可收取的利息，折算恒指點數應為18520 x 0.42214% x 22 / 360 = 4.778。另外工行(1398)及中行(3988)之除淨公式如下：

股利(指數點數) = 指數因子 x 股息 / 最少價格波動

工行之利息為0.25，而股價最少波動為每檔0.01，再從恒指服務有限公司網站內之恒生指數成份股每日變動情況報告內，可找到不同藍籌股的指數因子，工行正為2.12，意即其股價變動一檔格價時，帶給恒指的點數影響。從以上資料，可計算出，0.25 / 0.01 x 2.12 = 53。同理，中國銀行的股利折合恒指點數為，0.191 / 0.01 x 2.31 = 44.12。因此當時期指理論價格實為 18520 + 4.778 – 53 – 44.12 = 18428。

在有了以上認知後，投資者便能利用期指理論值作判斷，分辨出低水是否合理，不需作胡亂猜測，以為低水即為看淡後市的警號，對判別後市走向更有把握。而本月14日便是建行(939)除息日，其時期指便會明顯改善低水情況，投資者可嘗試自行計算當日之期指合理值後再作部署。

HKFIE 研究部主管
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