指數期權短倉策略一向是香港專業期權投資者的主要策略，因其贏面較高，加上處理得宜時回報之穏定性會較強。但如欲以「刀仔鋸大樹」小本博大利的話，期權長倉以及高槓桿投資工具才可滿足投資需要。因此期權長倉、短倉各有市場。本文現就短倉策略，利用 2012 年恒指期權數據進行分析，看看短倉策略成效如何，以及其中投資要注意的地方。

期權合約中的期權金由兩個部分組成，就是價內值及時間值，價內值風險可以利用期指等衍生工具以至正股等投資工具予以對沖，而時間值到最後結算時始終會變為 0，這亦解釋了為何只要風險管理得宜，短倉策略贏面超過66.7%。又從另一角度看，後市走勢有三個發展可能，就是升、跌或平，期權短倉佔其二，贏面是 66.7%。而且回報及風險比率仍比長倉優勝。

短倉策略長線較優，但2012年內表現只屬合格，全年總回報18.8%，對比2011年為佳。恒指於年內由兩段明顯的升勢及一段幅度較大的跌勢組成。短倉投資當然希望期權金高漲，但2012年引伸波幅卻從年初慢慢收縮，至年底時只有約14-15%，令期權金低迷，增加了短倉投資者的風險，可幸是期內波幅亦同時收窄，致使短倉仍能獲利。下半年雖為較單純之升市，本應對短倉不利，但升勢反覆連綿，加上波幅收窄，因此短倉反而得益。

由2012年1月至12月計，假設投資者於每個期指結算最後交易日時沽出一套下月等價恒指 期權馬鞍式長倉，至下一個最後交易日前一日以結算價平倉，其投資回報見【附表1】。12個月當中，短倉有9個月皆能獲得正回報，而有3個月錄得虧損。特別於1月份，因市況挾升而令短倉投資大受影響，其後5月及9月皆不利於短倉，平均損失為 -24.93%，餘下月份皆錄得盈利，平均回報為10.40%。按月計，短倉策略每月平均回報為1.57%。

從數據所見，損失較大為1月份的單邊挾升，其後數月雖有盈利，但5月份下挫一段頗為急促，令短倉投資再度失利，時至8月份才成功擺脫困局總回報錄得正增長， 9月雖為虧損月份，幸而總回報仍能維持正數，餘下數月直至年底，短倉皆有利可圖。

整體短倉策略統計方法如下。2012年1月份策略，其實是於12月29日近收市價沽出 1 月的等價期權馬鞍組合，當時期指收於18311點，等價期權是18400行使價，沽出 1 套馬鞍組合，即沽出1月份18400認購期權 1 張，以及沽出同月份同行使價認沽期權 1 張。至於期權金，即沽出認購及認沽各 1 張的期權金總額。至於期內高及期內低，是指該段時期間其馬鞍短倉收市價的最高價及最低價。平倉價，是以最後交易日前一天的收市價平倉計數。換言之，開倉、平倉、期內高低，均是以期權金收市價計算。

而回報，是以一套短倉期權贏輸對比每套按金為15萬元計，實際上按金需要或會有高低，15萬元相對是較為安全，但如期指價格大幅波動或港交所提高按金需求，15萬元可能會不足以應付。若遇此類情況，投資者應切記多預留備用金額以防不時之需，開倉時亦應以當時按金需要而衡量回報與風險。

若論及短倉策略優化，就筆者經驗，利用保歷加通道，於波幅擴濶變為停止擴闊時伺機開出短倉，效果不俗。此外，視市況變化轉移行使價及按組合對沖值進行對沖，以應付突發市況，亦能減少損失、增加回報。但對於未熟悉期權投資的朋友來說，期權短倉是波幅策略，應減少方向投機，多利用時間值收縮賺取回報為佳。

HKFIE 研究部主管
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