無論採用期權長倉或短倉策略，期權投資者都需要了解期權金的收縮情況，以調整策略使回報風險比率得以優化。大概而言，大部分的時間都是以短倉策略佔優，於上兩期文章的數據分析，投資者相信已獲得這一個初步慨念。但其實於某些特定時間，長倉確實可以得到以小博大「刀仔鋸大樹」的效果。本文利用 2012 年恒指期權數據進行分析，看看期權金收縮的情況，以及長倉或短倉策略要注意的地方。

要分析期權金收縮情況，筆者會利用等價期權的期權金變化作參考。期權金由兩個部分組成，分別是價內值及時間值，等價期權的價內值較低，利用認購及認沽等價期權的期權金總和，每日對比變化，可以分析到當月的期權金收縮情況。而利用每月等價期權的期權金變化對比，大約可以得出波幅變化的整體印象，以致分析當月期權金是否合理。

由附表所見，2012年首季波幅偏大，而大市於2月下旬見頂後徐徐回落，於3月份波幅水平亦開始收縮，期後兩月持續收窄，直至6月開始波幅才再度增大，較特別的是5月展開急促大幅度調整時，當月月初開出的期權金只866點，這並未能反影當時的波幅風險，次月等價期權金亦隨著大市波幅增加而上漲。恒指亦於同月見底後一斷上升，之後月初的期權金因引伸波幅的不斷下跌而下降，至12月出現全年高位，但12月份月初的等價認沽認購總和期權金收縮至只有705點，至月底結算前等價期權金為153點，算是較低。

從下表可得出，結算前1日之等價期權金平均為170點，最高時亦只不過為205點。因此月初期權金之多寡便對風險回報比率起了決定性的作用。而本月月初認沽認購等價期權金總和達850點，至結算前15日跌至508點，情況如2012年4月，月初等價期權金相若，但同為結算前15日，其期權金為636點，對比本月，現時收縮多約15%，即兩星期便收縮了約40%的期權金，如對比結算前10日的情況，現時1月份的等價期權相加為409點，與同時期的平均值還要低約16%。情況尚算理想。

期權長倉或短倉策略，是要應對市況而決定，在期權金偏低的情況下，暫緩開出期權短倉，至期權金水平回復正常甚至出現超出合理水平時才改回短倉策略，贏面會較大。當然，在市況不明朗時採用短倉策略的話，便要利用組合對沖值進行對沖，以控制方向風險，待市況回至預期水平才拆倉回復原先策略。

綜合短倉及長倉策略，利用保歷加通道，於波幅擴闊變為停止擴闊時伺機開出短倉，又或波幅收窄超過 15 個交易日後預備開出長倉，以及對比不同距離結算日之等價期權的期權金是否合理，便可得出長倉還是短倉的選擇，效果不俗。此外，應對市況變化轉移期權行使價又或按組合對沖值進行對沖，以應付突發或不明市況，亦能控制方向風險、增加回報。


HKFIE 研究部主管
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