買賣期指的過程中，投資者較難從中找到大戶部署的端倪，因為要從每日之成交及未平倉合約中了解大戶的部署並不容易，只能夠帶出對後市方向的一點啟示，若單以當日的升跌判斷後市，跟據筆者的統計，今日走勢對比明日走勢的相關系數只有約50﹪，因此決不能就以此制訂買賣策略。
因為期權和期指操作理念上的不同，在大戶買賣期權時，其成交便會反映在行使價上，而成交的多少便直接代表著大戶對該行使價的信心程度，若能重點分析，必對後市的走向有更好的掌握。

未平倉合約
在研究盤路時，除了成交之外，未平倉合約是另一值得分析的重點。未平倉合約是期貨獨有的數據。它給予期貨投資者多一個角度分析現況。未平倉合約的出現，全因期貨是一種有到期日的合約，合約提供一種特定的行使權利，而買入期權合約者便擁有此行使權。
期權分為美式及歐式，分別在於行使的時間性。美式期權可以於到期日前行使，大部份以股票為結算方式的皆用美式，其好處是對股權及股利的控制較佳。而指數期權多利用歐式，不可在到期日之前行使權利，此運作方式對以現金結算者較為有利。
香港的期指期權皆為歐式結算的期貨合約，因為在到期日之前可任意平倉，所以便能對未平倉的合約作一統計，以透視市場人士當時的取態。而投資者亦可利用此統計，分析市場人士的部署。

淨數與總數
為了易於分析，便需對未平倉合約加深理解。未平倉合約是指每個交易日完結時市場參與者手上尚未平倉的合約數目。港交所提供的編撰數據有二，一為未平倉合約總數，二為未平倉合約淨數。較多人接觸到的是合約總數， 就以期權市場為例，它代表著整個期權市場的市場參與者所持之長倉總和或淡倉總和，而其中長倉的總數必定相等於淡倉總數。假設現在市場上長倉之未平倉合約總數為380,000張，淡倉亦會為380,000張，而未平倉合約總數便是380,000張。
而淨倉數目是跟據各市場參與者當日長倉及淡倉的淨額數作計算，它提供了不同市場參與者當時所面對的風險。因為每個市場參與者之下均會有不同的投資者戶口，所以淨倉數目所顯示的風險並一定是市場參與者的直接風險。 如對此兩數據有興趣者可自行從港交所網頁下載。

期權非單純的零和遊戲
既然期權有多少好倉，便會有多少個淡倉，理論上期權便應該是零和遊戲。在正統的理論而言，這是標準答案。但香港的市場機制因採用莊家制，所以結果稍有不同。當投資者或某大戶看好後市，欲買入100張600點價外的認購期權時，莊家因有責任提供市場流通量的關係，便需要開價及承接此批期權而沽出認購期權。但這並不等於莊家成為其對手而看淡後市，因莊家主要目的是賺取擘價，所以在接過盤後，會於市場配對出願意以較低價格沽出的對手，從而在此一買一賣之間，賺取差價。

HKFIE 研究部主管
筆者電郵：dennis.poon@yahoo.com