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無論採用期權長倉或短倉策略，期權投資者都需要了解期權金的收縮情況，以調整策略使回報風險比率得以優化。大概而言，大部分的時間來說，以短倉策略佔優，上兩期文章的數據倉指出2011年長倉策略整年計回報較好只是由於股災的週期效應，在某些特定時間，長倉確實可以得到「刀仔鋸大樹」的效果。本文利用 2011 年恒指期權數據進行分析，看看期權金收縮的情況，以及長倉或短倉策略要注意的地方。
要分析期權金收縮情況，筆者會利用等價期權的期權金變化作參考。期權金由兩個部分組成，就是價內值及時間值，等價期權的價內值較低，利用認購及認沽等價期權的期權金總和，每日對比變化，可以分析到當月的期權金收縮情況。而利用每月等價期權的期權金變化對比，大約可以得出波幅變化的整體印象，以致分析當月期權金是否合理。
由附表所見，2011年首兩季波幅變化其實不大，第三季波幅開始大增至年底，股市8月至10月期間股災式下跌，波幅跟隨抽上，後大市急反彈至11月初後牛皮至年尾，波幅亦告逐漸回落。12月月底收市時（即 12 月 29 日），等價期權收市時的認購及認沽期權金總和達 1025點，對期權短倉策略來說，投入資金／回報比例僅合格。
到了本年1月13日，即結算前15日，等價期權 19200 收市時的認購及認沽期權金總和為 600 點，對比 2011年底結算前15日期權金總和計，短倉策略並不十分有利。到了周一收市（1月16日），19000認購及認沽期權短倉期權金總和跌至568點左右，雖然指數下跌，不利上日等價期權短倉，但 19200 認購及認沽短倉期權金總和仍跌至576點，單日每套便獲利 24 點，回報倘算可以。本年度一月份遇農曆年假期，大市波幅偏窄，相信其後月份期權短倉策略將較為有利。
期權長倉或短倉策略，是要應對市況而決定，在期權金偏低的情況下，暫緩開出期權短倉，至期權金水平回復正常甚至出現超出合理水平時才改回短倉策略，贏面會較大。當然，在市況不明朗時採用短倉策略的話，便要利用組合對沖值進行對沖，以控制方向風險，待市況回至預期水平才拆倉回復原先策略。
綜合短倉及長倉策略，利用保歷加通道，於波幅擴闊變為停止擴闊時伺機開出短倉，又或波幅收窄超過 15 個交易日後預備開出長倉，以及對比不同距離結算日之等價期權的期權金是否合理，便可得出長倉還是短倉的選擇，效果不俗。此外，應對市況變化轉移期權行使價又或按組合對沖值進行對沖，以應付突發或不明市況，亦能控制方向風險、增加回報。

筆者電郵：dennis.poon@yahoo.com。
HKFIE研究部主管

【附表】